链上固定利率借贷为何难成气候？「利差」交易才是出路

固定利率的需求主要来自机构借款人和循环策略用户。未来链上信贷规模会扩大，但现阶段，大多数链上参与者都极为看重「随时可以取回资金」的灵活性。因此，与其让贷款人接受「期限锁定」，更好的做法是在现有货币市场（如 Aave）之上，搭建一个利率互换层，来满足固定利率借贷的需求。

在私募债市场，固定利率之所以是主流，根源在于借款人需要确定性，而不是因为贷款人喜欢它。

· 借款人视角（企业、私募基金、地产商等）：他们最关心的是现金流可预测。固定利率能规避基准利率上涨的风险，简化预算，降低再融资风险。这对于高杠杆或长期项目尤其重要，利率波动可能直接威胁其生存。

· 贷款人视角：他们通常更偏爱浮动利率。贷款定价一般是「基准利率 + 信用风险溢价」。浮动结构能在利率上升时保护利润空间，降低「久期风险」，还能在基准利率走高时获得额外收益。贷款人只有在能对冲利率风险，或者能收取足够溢价时，才会提供固定利率。

所以固定利率产品是响应借款人需求的产物，而非市场的默认形态。这对 DeFi 的一个重要启示是：如果没有明确且持续的借款人对「利率确定性」的需求，固定利率借贷就很难获得流动性、形成规模或持续发展。

一个常见的误解是：「交易者从货币市场借钱加杠杆或开空单。」

实际上，方向性的杠杆操作几乎全通过永续合约完成，因为资金效率更高。而货币市场需要超额抵押，并不适合用于投机性杠杆。

但仅 Aave 就有约 80 亿美元的稳定币借款。这些借款人是谁？

大体可分为两类：

1. 长期持有者 / 巨鲸 / 项目金库：他们抵押手中的加密资产（如 ETH），借出稳定币来获取流动性，同时避免卖出资产（从而保留上涨潜力，也避免产生应税事件）。

2. 收益循环者：他们借款是为了对生息资产（如流动性质押代币 LST/LRT，例如 stETH；或生息稳定币，如 sUSDe）进行递归加杠杆。目标是获得更高的净收益率，而不是对价格涨跌进行投机。

有。需求主要来自两类用户：机构级的加密资产抵押贷款和循环策略。

以 Maple Finance 为例，它通过超额抵押贷款，向机构出借稳定币，抵押品主要是 BTC、ETH 等蓝筹加密资产。借款人包括高净值个人、家族办公室、对冲基金等，他们寻求的是成本可预测的固定利率资金。

· 利率对比：Aave 上借 USDC 的成本约为年化 3.5%，而 Maple 上同类抵押品的固定利率贷款清算收益率在 5.3% 到 8% 之间。这意味着，从浮动利率转为固定利率，借款人需要多支付约 180-450 个基点的溢价。

· 市场规模：仅 Maple 的 Syrup 资金池就管理着约 26.7 亿美元，与 Aave 在以太坊主网约 37.5 亿美元的未偿贷款规模相当。

需要指出的是，部分借款人选择 Maple 是为了规避（早期 DeFi 的）智能合约风险。但随着 Aave 等协议的安全性、透明度和清算机制历经考验，这种风险感知正在减弱。如果链上出现可靠的固定利率选择，链下固定利率贷款的溢价很可能会被压缩。

尽管循环策略产生了数十亿美元的资金需求，但由于借款利率波动剧烈，这项策略常常无利可图。

一位稳定币循环借贷用户表示：「作为循环者 / 借款人，借款利率无法预测，利率波动常常会突然抹掉好几个月的累计收益，导致头寸亏损。」

历史数据也显示，Aave 和 Morpho 上的借款利率极不稳定，年化波动率可以超过 20%。

对于循环者来说，他们赚取的是固定收益（例如通过 Pendle 的 PT），但用浮动利率借款来维持循环，就会引入「利率风险」。一旦借款利率飙升，就可能吞噬所有利润。如果借款利率和投资收益端都是固定的，那么资金风险就消除了。策略变得易于评估，头寸可以安心持有，资本也能更高效地部署。

随着链上基础设施（如 Pendle 的 PT）历经五年多安全考验，对链上固定利率贷款的需求正在快速增长。

既然有需求，为什么市场没做大？看看供应端的问题。

这里的灵活性，指的是随时可以调整或退出头寸，没有锁定期——贷款人能随时提款，借款人也随时能还款、赎回抵押品，没有罚金。

相比之下，Pendle PT 的持有者就牺牲了部分灵活性。即使在最大的资金池，Pendle 的机制也无法让超过约 100 万美元的头寸瞬时退出而不产生较大滑点。

那么，链上贷款人放弃灵活性，能得到多少补偿？以 Pendle PT 为例，补偿通常高达年化 10% 以上，在 YT 积分交易狂热时（如 Arbitrum 上的 usdai）甚至能到 30% 以上。

显然，真正的借款人（非投机者）无法承担 10% 的固定利率成本。这个高利率本质上是为放弃灵活性而支付的「溢价」，如果没有对 YT 积分的投机，是不可持续的。

虽然 PTs 比 Aave 等基础借贷协议风险更高（增加了协议本身和底层资产的风险），但核心结论不变：任何要求贷款人放弃灵活性的固定利率市场，如果借款人付不起超高利率，就无法扩大规模。

Term Finance 和 TermMax 就是例子：很少有贷款人愿意为了一点微薄利息而放弃灵活性，同时借款人也绝不愿在 Aave 利率 4% 时支付 10% 来锁定利率。

应该让固定利率借款人，去匹配利率交易者。具体来说：

绝大多数链上资本只信任 Aave、Morpho、Euler 的安全性，并且喜欢在 Aave「存钱躺赚」的简单被动体验。他们不是那些为了 50-100 基点溢价就去详细评估每一个新协议的「资深管理员」。

因此，固定利率市场要想做大，贷款人的体验必须和现在用 Aave 时一模一样：

· 随时存钱

· 随时取钱

· 几乎无需增加新的信任假设

· 没有锁定期

理想情况下，固定利率协议应该直接建立在 Aave 这些受信任的货币市场之上，利用其安全性和流动性。

对于想借固定利率的借款人，他们并不需要另一笔锁定期限的全额贷款。他们真正需要的，只是一笔愿意承担「约定固定利率」与「Aave 浮动利率」之间利差风险的资本，其余本金仍然可以从 Aave 等地方借。

也就是说，交易者交易的，是固定利率与浮动利率之间的预期差值，而不是贷款的全部本金。

一个利率互换层能实现这一点：

· 对冲者可以用固定支出换来与 Aave 浮动利率完全匹配的浮动收入。

· 宏观交易者可以用极高的资本效率来表达对利率走势的看法。

资本效率示例：交易者只需缴纳少量保证金来承担利率风险敞口，远低于贷款名义本金。例如，针对 1000 万美元、1 个月期限的 Aave 借款利率做空，假设固定利率为 4% 年化，交易者可能只需投入约 3.33 万美元保证金——这相当于隐含了 300 倍的资本效率。

考虑到 Aave 利率常在 3.5% 到 6.5% 之间波动，这种隐含杠杆让交易者可以把利率本身当作一个高波动性的「代币」来交易（从 $3.5 涨到 $6.5），其波动幅度远超主流加密货币，且与市场整体流动性和价格强相关，同时避免了使用显性杠杆（如 BTC 上的 40 倍）容易爆仓的风险。

做多利率赚「波峰」，做空利率赚「波谷」。

我预见，随着链上信贷增长，对固定利率贷款的需求也会扩大。借款人将越来越需要可预测的融资成本，来支持更大规模、更长期的头寸和生产力资本配置。

· 机构信贷扩张：像 Cap Protocol 这样的项目正在推动链上机构信贷。他们帮助再质押协议为机构级信贷稳定币贷款提供保险。目前利率由适用于短期流动性的利用率曲线决定，但机构借款人看重利率确定性。未来，一个专门的利率互换层对于支持「期限定价」和风险转移至关重要。

· 链上消费信贷：像 3Jane 这样的项目专注于链上消费信贷。这个领域几乎全是固定利率贷款，因为消费者需要确定性。

未来，借款人可能会根据信用等级或抵押资产类型，进入不同的细分利率市场。与传统金融不同，链上利率市场或许能让借款人群体直接面对由市场驱动的利率，而不是被单一的贷款人设定利率所锁定。