Bakit Karamihan sa mga DeFi Protocol ay Nalulugi sa Ikalawang Taon

May isang pattern sa DeFi na halos walang sinuman ang tapat na pinag-uusapan. Isang protokol ang ilalabas. Ang mga numero ng ani ay umaakyat sa tatlong digit. Ang TVL ay umaabot sa walong o siyam na figure sa loob ng ilang linggo. Nagkakagulo ang Crypto Twitter. Pagkatapos, sa pagitan ng labing-apat at dalawampu't apat na buwan, ang tsart ay bumababa, tumatahimik ang komunidad sa Discord, at ang token ay nagte-trade sa isang bahagi lamang ng dating halaga nito. Ang koponan ay umalis na, nagpapalit ng diskarte, o naglalabas ng mga panukala sa pamamahala na walang bumabasa.

Ito ay hindi aksidente. Ito ay isang istruktural na resulta na nakatanim sa kung paano itinatayo at pinopondohan ang karamihan sa mga protokol ng DeFi.

Ang Honeymoon Phase Ay Hindi Kailanman Naging Tunay

Kapag ang isang protokol ay naglulunsad ng isang programa ng pagmimina ng likido (liquidity mining), ito ay mahalagang nagbabayad sa mga tao para lumabas. Ang mga ani ay mukhang pambihira dahil ang protokol ay namamahagi ng sarili nitong mga token bilang reward, at ang mga token na iyon ay may presyo laban sa isang maliit, hindi likidong suplay. Ang mga maagang kalahok ay kumikita ng malaking APY na denominated sa isang token na hindi pa nasubukan ng tunay na presyon ng pagbebenta.

Ang mga nagbibigay ng likido (liquidity providers) ay madalas na naglilipat ng kanilang mga pondo sa pagitan ng mga protokol upang habulin ang mas mataas na ani — ang tinatawag ng industriya na mersenaryong kapital. Ang pag-uugaling ito ay humahantong sa hindi matatag na mga pool ng likido, kung saan ang mga protokol ay nakakaranas ng biglaang pagpasok na sinusundan ng biglaang paglabas kapag bumaba ang mga reward.

Ang problema ay hindi ang pag-iral ng mersenaryong kapital. Ang problema ay ang karamihan sa mga protokol ay nagkakamali nito sa tunay na pagtanggap (adoption). Ilabas mo lang ang isang token at ibigay ang 10 hanggang 50 porsyento nito, at bigla kang magkakaroon ng sampu o daan-daang milyon sa TVL. Ang numerong iyon ay mukhang maganda sa isang presentasyon. Halos wala itong ibig sabihin tungkol sa kung kailangan ba talaga ng sinuman ang produkto.

Ang SushiSwap ang pinakamalinaw na maagang pag-aaral. Sa unang araw, ang SushiSwap ay umakit ng $1.1 bilyong TVL, na ang karamihan ay kinuha halos eksklusibo mula sa Uniswap. Matapos umabot sa rurok na $1.5 bilyon, ang pagbaba ng SushiSwap ay kasing bilis ng pagtaas nito — ibinenta ng mga mersenaryong magsasaka (mercenary farmers) ang kanilang kinita na SUSHI sa open market. Ang protokol ay nakaligtas, halos hindi, sa pamamagitan ng pagbawas ng emisyon ng 90 porsyento at pagtanggap ng isang mas maliit ngunit mas matatag na base ng TVL. Karamihan sa mga protokol ay hindi nagagawa ang desisyong iyon sa tamang panahon.

Ang Mekanika ng Death Spiral

Narito kung ano talaga ang hitsura ng pagbagsak nang sunud-sunod. Ang isang protokol ay naglalabas ng mga token upang makaakit ng likido. Ang mga token na iyon ay nagte-trade sa isang premium habang sariwa pa ang naratibo. Patuloy na ibinebenta ng mga nagbibigay ng likido ang kanilang kinita na mga token, na lumilikha ng pababang presyon sa presyo. Upang mapanatili ang mga ani na mapagkumpitensya sa dolyar, kailangang dagdagan ng protokol ang mga emisyon.

Mas maraming token ang pumapasok sa sirkulasyon. Lalo pang bumababa ang presyo. Mas nagmumukhang masama ang mga ani sa mga bagong kalahok. Nagsisimulang umalis ang kapital.

Kapag lumitaw ang mas magandang insentibo sa ibang lugar, lumalabas ang mga mamumuhunan, na humahantong sa malawakang pag-withdraw at pagbebenta ng token ng protokol. Ang mersenaryong kapital ay may tendensiyang negatibong makaapekto sa token at nag-iiwan ng patay na komunidad sa likod — kaya ang tawag na "death spiral."

Ang pagbagsak ng Wonderland noong unang bahagi ng 2022 ay naglarawan ng ibang ngunit konektadong pagkabigo: kung ano ang mangyayari kapag nabuking ang lohika ng ingatang-yaman (treasury) at natuklasan ng komunidad na kriminal ang CFO. Ang pagkabuking ng Wonderland ay kumalat sa Abracadabra, mga stablecoin na MIM at UST, Terra, at ang Anchor protocol. Karamihan sa mga gumagamit ng DeFi ay nangungutang mula sa isang protokol upang mag-yield farm sa iba o palakihin ang umiiral na mga pusta sa crypto, na nagpapataas ng panganib ng pagkalat (contagion). Ang pagkabigo sa pamamahala ng isang protokol ay naging isang pangyayari sa likido (liquidity event) na sumasaklaw sa buong ekosistema.

Bakit Partikular na Killing Floor ang Ikalawang Taon

Ang unang taon ay dala ng momentum ng naratibo. Bago ang token, insentibo ang komunidad na maging bullish, at ang mga paunang mamumuhunan ay naka-lock pa rin o nag-iipon pa rin. Ang ikalawang taon ay kapag tumatama ang mga vesting cliff. Ang mga maagang nag-ambag at mamumuhunan ay nagbubukas ng malaking alokasyon ng token, at ang tanong kung ang protokol ay bumubuo ba ng aktwal na kita — mga bayarin mula sa tunay na paggamit, hindi subsidiya sa pagmimina — ay nagiging hindi maiiwasan.

Karamihan sa mga protokol ay naglalaan ng malaking bahagi ng kanilang mga sariling token sa mga insentibo sa pagmimina ng likido (liquidity mining incentives) upang magsimula at makaakit ng mas maraming gumagamit. Gayunpaman, ipinakita na ito ay panandalian lamang, dahil ang mga mersenaryo ay may tendensiyang maghanap ng mas magandang insentibo sa ibang mga protokol kapag naubos na ang mga ito. Nagiging sanhi ito ng walang katapusang siklo ng pagbebenta (dumping) at pagmimina (farming) para sa susunod na kaakit-akit na token. Ang presyon ng pagbebenta mula sa dumping ay lalong nakaaapekto sa presyo ng token at naglalagay sa panganib sa pangkalahatang pagpapanatili ng protokol.

Sa labing-walo o dalawampung buwan, naubos na ang ingatang-yaman ng protokol na nagpondo ng mga emisyon na hindi nito kailangang panatilihin. Nagastos na ang mga grant para sa developer. Naantala na ang roadmap. At ang komunidad na aktibo sa pamamahala ay siya na ring komunidad na nanonood na bumaba ang halaga ng kanilang mga hawak (bags bleed).

Ano ang Iba sa Ginawa ng mga Nakaligtas

Ang mga protokol na nananatiling matatag sa 2026 — Aave, Uniswap, Curve, MakerDAO, Lido — ay may isang katangian na madaling ilarawan ngunit tila napakahirap ipatupad: gumawa sila ng isang bagay na kailangan ng mga gumagamit kahit na walang insentibo sa ani.

Ang mga nagwagi ay hindi lamang ang mga protokol na may pinakamaraming gumagamit o pinakamaraming TVL, kundi ang mga may matatag na pagpapatupad, kapani-paniwalang balangkas ng panganib, at malinaw na modelo ng ekonomiya na gumagana pa rin kapag humina ang mga insentibo.

Ang modelo ng negosyo ng Aave ay hindi kumplikado. Nag-aalok ng ani sa mga nagpapahiram, naniningil ng mas mataas na rate ng interes, at ang pagkakaiba ay ang kita ng protokol. Simple at napapanatili ang operasyon. Ang pagiging simple na iyan ay isang mahalagang katangian. Kapag natuyo ang mga emisyon ng token, may produkto pa ring bumubuo ng tunay na daloy ng pera (cash flow).

Ang Curve ay lumayo pa sa pamamagitan ng muling pagdidisenyo ng istruktura ng insentibo. Sa halip na bigyan ng reward ang mga nagbibigay ng likido ng mga malayang ibinebentang token, ipinakilala ng Curve ang vote-escrowed tokenomics, kung saan ang mga holder na nagla-lock ng CRV para sa mas mahabang panahon ay kumikita ng mas maraming kapangyarihan sa pamamahala at kita mula sa bayarin. Inihanay nito ang paghawak ng token sa pangmatagalang partisipasyon sa protokol sa halip na panandaliang pagmimina.

Hindi kailanman nag-alok ang Uniswap ng pagmimina ng likido sa simula pa lang. Nagtayo ito ng lalim sa pamamagitan ng tunay na demand sa pangangalakal at ipinakilala lamang ang UNI bilang isang token ng pamamahala matapos na maging matatag ang produkto. Ang token ay hindi kailanman ang produkto. Ang pagkaiba na iyon ay napatunayang mahalaga.

Ang mga protokol na sinusuri batay sa napapanatiling kita ay nagpapakita ng mga bayarin na dulot ng tunay na paggamit sa halip na mga emisyon ng token — isang indikasyon ng pangmatagalang kakayahang mabuhay lampas sa mga insentibo.

Ang Tapat na Tanong

Karamihan sa mga protokol ng DeFi ay namamatay sa ikalawang taon dahil itinayo ang mga ito upang makaakit ng kapital, hindi upang pagsilbihan ang mga gumagamit. Ang pagmimina ng likido (liquidity mining) ay isang estratehiya sa pagkuha ng user na hindi kailanman naging estratehiya sa pagpapanatili. Kapag tumigil ang mga insentibo, wala nang natitira upang panatilihing naroon ang mga tao — walang produktong nagpapanatili, walang organikong kita mula sa bayarin, walang dahilan upang manatili.

Ang mga protokol na nakaligtas ay ang mga nagtanong, mula sa simula, kung anong problema ang kanilang nilulutas at kung may magbabayad ba upang malutas ito. Ang tanong na iyan ay tila halata. Ang libingan ng DeFi ay nagpapahiwatig na hindi ito gaanong naitatanong.