جیمز چانوس، فروشنده استقراضی، در تاریخ 18 آگوست، رابطه بین استراتژی (Strategy) و بیت‌کوین را به عنوان "اسپرِد قابل معامله 80 میلیارد دلاری" توصیف کرد و بدین ترتیب بحث درباره ارزش‌گذاری شرکت خزانه‌داری بیت‌کوین مایکل سایلر را دوباره زنده کرد.

چانوس این رابطه را یکی از بزرگترین "فرصت‌های آربیتراژ خالص" که دیده بود، خواند. معامله قبلی او شامل فروش استقراضی سهام MSTR استراتژی و اتخاذ پوزیشن خرید در بیت‌کوین بود.

ادعای اخیر نیاز به زمینه دارد. استراتژی دیگر 847,363 بیت‌کوین (BTC) که در برخی گزارش‌ها ذکر شده است، نگهداری نمی‌کند. افشای اطلاعات اخیر شرکت، مانده آن را پس از چندین فروش در طول جولای و آگوست، 840,447 بیت‌کوین نشان می‌دهد.

با قیمت سه‌شنبه بیت‌کوین، تقریباً 64,188 دلار، ارزش این دارایی‌ها حدود 53.95 میلیارد دلار بود. MSTR ارزش بازاری تقریباً 34.4 میلیارد دلار داشت، در حالی که سهام آن نزدیک به 5% افزایش یافت و به 97.68 دلار رسید.

تفاوت 19.5 میلیارد دلاری بین این دو رقم، یک سود آربیتراژ مستقیم نیست. این رقم شامل بدهی، سهام ممتاز، وجه نقد، عملیات نرم‌افزاری، مالیات و هزینه‌های لازم برای حفظ یک پوزیشن پوشش‌داده‌شده نمی‌شود.

عدد 80 میلیارد دلاری چانوس یک شکاف ساده بازار نیست

چانوس محاسبه کاملی را منتشر نکرد که نشان دهد چگونه به "اسپرد قابل معامله 80 میلیارد دلاری" رسیده است. بنابراین، این رقم همچنان توصیف او از فرصت است و نه یک تفاوت قابل راستی‌آزمایی مستقیم بین دو قیمت بازار.

داشبورد خود استراتژی، ضریب ارزش خالص دارایی تعدیل‌شده، یا mNAV، آن را در روز سه‌شنبه نزدیک به 1.04 نشان داد. این معیار، ارزش سازمانی را با ارزش بیت‌کوین آن پس از در نظر گرفتن بخش‌هایی از ساختار سرمایه مقایسه می‌کند.

mNAV 1.04 نشان‌دهنده حق بیمه‌ای تقریباً 4 درصدی است، بر اساس متدولوژی شرکت. این نشان نمی‌دهد که MSTR با حق بیمه گسترده‌ای که از معامله اصلی چانوس در سال 2025 حمایت می‌کرد، معامله می‌شود.

مقایسه مستقیم ارزش بازار سهام عادی با دارایی‌های بیت‌کوین، تخفیف ایجاد می‌کند، زیرا سهامداران عادی پشت سر طلبکاران و سهامداران ممتاز قرار می‌گیرند. استراتژی چندین اوراق بهادار ممتاز با تعهدات سود سهام منتشر کرده و همچنین بدهی معوق دارد.

عملیات نرم‌افزاری شرکت، ذخیره دلاری و سایر دارایی‌ها نیز باید لحاظ شوند. در نتیجه، خرید MSTR همان قرار گرفتن در معرض اقتصادی را که نگهداری مقدار دلاری معادل بیت‌کوین دارد، فراهم نمی‌کند.

موجودی بیت‌کوین استراتژی از اوج خود کاهش یافته است

یک ثبت در SEC در 29 ژوئن نشان داد که استراتژی در پایان ماه ژوئن 847,363 بیت‌کوین نگهداری می‌کرد. این شرکت 64.1 میلیارد دلار برای خرید این کوین‌ها با قیمت متوسط 75,651 دلار هزینه کرده بود.

استراتژی متعاقباً بیت‌کوین را تحت یک برنامه کسب درآمد با مجوز هیئت مدیره فروخت. این برنامه اجازه می‌دهد فروش‌ها برای تامین مالی ذخیره دلاری، هزینه‌های بهره، سود سهام ممتاز و بازخرید اوراق بهادار آن انجام شود.

همانطور که پیشتر گزارش شده بود، این شرکت 1,690 بیت‌کوین فروخت و عایدی آن را برای بازخرید سهام ممتاز در هفته منتهی به 9 آگوست استفاده کرد.

این فروش‌ها، مانده را به 840,447 بیت‌کوین کاهش داد. توکن‌های باقیمانده دارای هزینه کل تملک تقریبی 63.36 میلیارد دلار و متوسط هزینه 75,385 دلار به ازای هر کوین بودند.

با قیمت سه‌شنبه بیت‌کوین، این پوزیشن تقریباً 9.4 میلیارد دلار کمتر از هزینه خرید افشا شده آن بود. این یک تفاوت حسابداری تحقق نیافته است تا یک زیان تحقق یافته، مگر اینکه کوین‌ها فروخته شوند.

همان مجموعه پرونده‌ها نشان داد که شرکت با انتشار سهام اضافی MSTR وجه نقد جمع‌آوری کرده است. انتشار سهام عادی نقدینگی را افزایش می‌دهد، اما همچنین تعداد سهامی را که در معرض بیت‌کوین قرار می‌گیرند، افزایش می‌دهد.

MSTR و بیت‌کوین دارای ریسک‌های مالی متفاوتی هستند

مالکیت مستقیم بیت‌کوین یک سرمایه‌گذار را عمدتاً در معرض تغییرات قیمت بازار بیت‌کوین و امنیت ترتیبات نگهداری آن قرار می‌دهد. MSTR ریسک‌های مالی شرکت و مدیریتی را اضافه می‌کند.

استراتژی سهام ممتاز STRC، STRF، STRD و STRK را منتشر کرده است. این اوراق بهادار بر سهامداران عادی اولویت دارند و نرخ‌های سود سهام بین 8% تا 12% دارند، طبق شرایط مربوط به خود.

این شرکت همچنین یک ذخیره دلاری برای پرداخت سود سهام ممتاز و تعهدات بهره ایجاد کرده است. در پوشش مرتبط، این ذخیره پس از فروش‌های بیشتر سهام عادی به 4.65 میلیارد دلار رسید.

هیئت مدیره استراتژی تا 1.25 میلیارد دلار فروش اضافی بیت‌کوین را برای کمک به تامین مالی آن ذخیره، مجاز شمرد. همچنین برنامه‌های بازخرید جداگانه 1 میلیارد دلاری برای اوراق بهادار ممتاز و سهام عادی MSTR را تصویب کرد.

این لایه‌ها از بدون ریسک بودن معامله جلوگیری می‌کنند. یک فروشنده استقراضی باید سهام MSTR را قرض بگیرد، هزینه‌های استقراض را پرداخت کند و احتمال افزایش سریع‌تر سهام نسبت به بیت‌کوین را مدیریت کند.

سمت خرید نیز به تامین مالی نیاز دارد. اگر بیت‌کوین کاهش یابد در حالی که MSTR به دلیل پوشش پوزیشن‌های فروش، تامین مالی جدید یا تغییر تقاضای سرمایه‌گذار افزایش می‌یابد، هر دو بخش معامله می‌توانند به طور موقت پول از دست بدهند.

چانوس قبلاً پس از کاهش حق بیمه از بازار خارج شد

چانوس در اواخر سال 2024 شروع به ایجاد پوزیشن قبلی خود کرد، زمانی که MSTR با حق بیمه بالایی نسبت به ارزش بیت‌کوین استراتژی معامله می‌شد. این حق بیمه در نقاطی در طول نوامبر 2024، سه برابر ارزش بیت‌کوین بود.

او در سال 2025 این معامله را به صورت عمومی به عنوان خرید بیت‌کوین و فروش MSTR توصیف کرد. چانوس استدلال می‌کرد که سرمایه‌گذاران بیش از حد برای قرار گرفتن در معرض بیت‌کوین که به طور مستقیم یا از طریق محصولات قابل معامله در بورس با هزینه کمتر در دسترس است، پرداخت می‌کنند.

همانطور که رویترز گزارش داد، ارزش بازار استراتژی حدود 1.74 برابر دارایی‌های بیت‌کوین آن بود، زمانی که چانوس در ژوئن 2025 انتقاد خود را دوباره مطرح کرد.

شکاف بعداً کاهش یافت. چانوس گفت که شرکت او پوزیشن پوشش‌داده‌شده را در 7 نوامبر 2025، پس از آنکه معامله بیش از 50% سود کرد، بست. او فرصت باقیمانده را آنقدر کوچک توصیف کرد که توجیهی برای باز نگه داشتن پوزیشن نداشت.

آخرین اظهارنظر او تایید نمی‌کند که او معامله را دوباره باز کرده است. همچنین اندازه پوزیشن، قیمت‌های ورودی، هزینه‌های استقراض یا ابزارهایی که استفاده خواهد شد را افشا نمی‌کند.

پرونده‌های آینده SEC نشان خواهد داد که آیا استراتژی به فروش بیت‌کوین، انتشار سهام MSTR یا بازخرید اوراق بهادار ممتاز ادامه می‌دهد یا خیر. این تصمیمات، همراه با قیمت بیت‌کوین و تغییرات در هزینه‌های تامین مالی، تعیین خواهد کرد که آیا شرکت با حق بیمه یا تخفیف نسبت به ارزش دارایی تعدیل شده خود معامله می‌شود.