آرتور هیز، هم‌بنیان‌گذار بیت‌مکس، مقاله جدیدی با عنوان «سیتوئیشن‌شیپ» را در تاریخ ۴ اوت ۲۰۲۶ منتشر کرد و در آن استدلال نمود که رونق زیرساخت هوش مصنوعی (AI) ممکن است به جای فروپاشی سهام به سبک دات‌کام، به یک بحران اعتباری ختم شود. 

هیز مراکز داده را به عنوان املاک و مستغلات اهرمی توصیف کرد که حاوی تجهیزات محاسباتی هستند و می‌توانند با کارآمدتر شدن تراشه‌های جدیدتر، ارزش اقتصادی خود را از دست بدهند.

هیز گفت که کند شدن نهایی ساخت مراکز داده می‌تواند وام‌گیرندگان و تأمین‌کنندگان مالی ضعیف را آشکار کند و به مداخله دولت و تسهیل پولی گسترده‌تر منجر شود. او معتقد است که نقدینگی حاصله می‌تواند از یک بازار صعودی (گاوی) جدید بیت‌کوین حمایت کند. با این حال، این سناریو پیش‌بینی شخصی او باقی می‌ماند، نه یک بحران تأیید شده یا چشم‌انداز رسمی سیاست.

بیت‌کوین در اوایل ۵ اوت حدود ۶۴,۱۵۰ دلار معامله شد. هیچ شواهدی که برای این گزارش بررسی شد، حرکت فوری قیمت را به مقاله هیز مرتبط نمی‌کند. هیز همچنین اذعان کرد که نمی‌تواند وام‌گیرنده‌ای را که ممکن است بحرانی را آغاز کند، شناسایی کند یا کف دقیق بیت‌کوین را تعیین کند.

آرتور هیز می‌گوید هزینه‌های هوش مصنوعی یک معامله اعتباری املاک و مستغلات است

استدلال اصلی هیز این است که سرمایه‌گذاران هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی را طوری در نظر می‌گیرند که گویی هر دلار از یک کسب‌وکار فناوری با حاشیه سود بالا حمایت می‌کند. او بخش زیادی از این هزینه‌ها را متفاوت می‌بیند. زمین مراکز داده، ساختمان‌ها، اتصالات برق و سیستم‌های خنک‌کننده شبیه به توسعه املاک هستند، در حالی که پردازنده‌ها می‌توانند با ارائه قدرت محاسباتی بیشتر با هزینه کمتر توسط تجهیزات جدیدتر، ارزش خود را از دست بدهند.

این تمایز منجر به مقایسه او با بحران مالی جهانی می‌شود. هیز رونق هوش مصنوعی را "یک داستان اعتباری مانند سال ۲۰۰۸ و نه یک داستان درآمدی مانند سال ۲۰۰۰" توصیف کرد. در سناریوی او، بانک‌ها، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های اعتباری خصوصی و سرمایه‌گذاران زیرساخت، پس از شروع کند شدن تقاضای سودآور، به تأمین مالی ساخت و ساز ادامه می‌دهند.

سپس زیان‌ها زمانی پدیدار می‌شوند که پروژه‌های ضعیف‌تر نتوانند پول نقد کافی برای انجام تعهدات بدهی، اجاره یا بهره خود تولید کنند. فشار مالی می‌تواند به وام‌دهندگان و سرمایه‌گذاران دارای مواجهه با زیرساخت هوش مصنوعی سرایت کند، حتی اگر شرکت‌های پیشرو فناوری سودآور باقی بمانند.

هیز انتظار دارد که رشد هزینه‌های سرمایه‌ای اعلام شده هوش مصنوعی در نیمه دوم سال ۲۰۲۷ شروع به کند شدن کند و در سال ۲۰۲۸ واضح‌تر شود. او همچنین انتظار دارد که بازارها در نهایت به شرکت‌هایی که برنامه‌های ساخت و ساز را کاهش می‌دهند، پاداش دهند. این تاریخ‌ها پیش‌بینی هستند. هیچ پرونده شرکتی که برای این گزارش بررسی شده باشد، تأیید نمی‌کند که انقباضی در سراسر صنعت آغاز شده است.

مورد بیت‌کوین او از واکنش سیاستی مورد انتظار نشأت می‌گیرد. هیز استدلال می‌کند که مقامات ایالات متحده از شرکت‌های هوش مصنوعی دارای اهمیت استراتژیک و وام‌دهندگان آن‌ها محافظت خواهند کرد، زیرا ظرفیت محاسباتی به بخشی از رقابت اقتصادی کشور با چین تبدیل شده است.

او در مورد یک محدوده معاملاتی احتمالی بیت‌کوین بین ۶۰,۰۰۰ تا ۷۰,۰۰۰ دلار، با نزول نزدیک به ۵۰,۰۰۰ دلار، قبل از یک افزایش نهایی به سمت ۱ میلیون دلار بحث کرد. این سطوح اهداف تضمین‌شده‌ای نیستند و به سیاست پولی، ایجاد اعتبار و تقاضای سرمایه‌گذار بستگی دارند که طبق انتظار هیز توسعه یابند.

این مقاله یک استدلال قبلی را بسط می‌دهد. همانطور که crypto.news قبلاً گزارش داده بود، هیز هشدار داد که فهرست‌گذاری‌های بزرگ فناوری، از جمله عرضه احتمالی OpenAI، Anthropic و SpaceX، می‌توانند نقدینگی را که در غیر این صورت ممکن است وارد بازارهای کریپتو شود، جذب کنند.

در پوشش مربوطه، crypto.news مواجهه گسترده اوراق قرضه و اعتبار پشت زیرساخت هوش مصنوعی را بررسی کرد. آن تحلیل نشان داد که اگر ساخت مراکز داده بیشتر به بدهی و تأمین مالی خصوصی متکی باشد، خطرات مالی می‌توانند فراتر از سهام فناوری گسترش یابند.

اسناد رسمی نشان می‌دهد که هزینه‌های هوش مصنوعی همچنان در حال افزایش است

آخرین نتایج شرکت‌ها نشان‌دهنده فروپاشی هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی نیست. آلفابت در سه ماهه دوم ۴۴.۹ میلیارد دلار هزینه‌های سرمایه‌ای گزارش کرد. حدود ۶۰% از سرمایه‌گذاری زیرساخت فنی آن به سمت سرورها رفت، در حالی که ۴۰% به مراکز داده و تجهیزات شبکه‌ای اختصاص یافت.

آلفابت پیش‌بینی هزینه‌های سرمایه‌ای سال ۲۰۲۶ خود را از محدوده قبلی ۱۸۰ میلیارد تا ۱۹۰ میلیارد دلار، به بین ۱۹۵ میلیارد تا ۲۰۵ میلیارد دلار افزایش داد. این شرکت افزایش را به تحویل سریع‌تر ظرفیت مورد نیاز برای پاسخگویی به تقاضا نسبت داد.

درآمد گوگل کلود با ۸۲% افزایش نسبت به سال قبل به ۲۴.۸ میلیارد دلار رسید. درآمد عملیاتی کلود ۸.۸ میلیارد دلار بود، در حالی که بک‌لاگ به ۵۱۴ میلیارد دلار افزایش یافت. آلفابت گفت که انتظار دارد هزینه‌های سرمایه‌ای در سال ۲۰۲۷ دوباره افزایش یابد.

مایکروسافت نیز گسترش مداوم را گزارش داد. هزینه‌های سرمایه‌ای فصلی آن به ۴۱ میلیارد دلار رسید که تقریباً دو سوم آن به CPUها و GPUها اختصاص داشت. درآمد مایکروسافت کلود با ۲۷% افزایش به ۵۹.۳ میلیارد دلار رسید، در حالی که تعهدات عملکرد تجاری باقی‌مانده به ۶۷۸ میلیارد دلار رسید.

این شرکت گفت که انتظار دارد هزینه‌های سرمایه‌ای در سال مالی ۲۰۲۷ رشد کند. مایکروسافت همچنین انتظار دارد بیش از ۵۰ میلیارد دلار هزینه در سه ماهه بعدی خود داشته باشد، اگرچه بخشی از این رقم نشان‌دهنده تغییر در نحوه طبقه‌بندی برخی اجاره‌نامه‌های مراکز داده است.

آمازون ترکیبی مشابه از افزایش سرمایه‌گذاری و درآمد ابری قوی‌تر را گزارش داد. درآمد AWS در سه ماهه دوم با ۳۷% افزایش به ۴۲.۲ میلیارد دلار رسید که سریع‌ترین رشد آن در ۱۸ سه ماهه بود. درآمد عملیاتی AWS به ۱۶.۶ میلیارد دلار رسید.

با این حال، جریان نقدی آزاد دوازده ماهه اخیر آمازون به خروجی ۷.۶ میلیارد دلاری تبدیل شد. این شرکت این تغییر را عمدتاً به افزایش ۶۶.۱ میلیارد دلاری در خرید املاک و تجهیزات، که عمدتاً به سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی مرتبط است، نسبت داد.

این نتایج برای تز هیز دو طرفه است. رشد قوی ابری و بک‌لاگ بزرگ مشتریان، استدلال شکست تقاضا را تضعیف می‌کند. در عین حال، جریان نقدی آزاد کمتر، استهلاک رو به رشد و تعهدات قراردادی رو به افزایش نشان می‌دهد که چگونه ساخت و ساز می‌تواند حتی با گسترش درآمد، به امور مالی فشار وارد کند.

فقط هزینه‌های سنگین بحران اعتباری ایجاد نمی‌کند. چنین بحرانی مستلزم تولید نقدینگی ضعیف‌تر، مشکلات بازپرداخت بدهی، نکول‌ها یا دارایی‌های زیرساختی تضعیف شده در چندین شرکت و وام‌دهنده خواهد بود.

مواجهه مالی ایالات متحده در حال رشد است، اما ۲۰۰۸ اثبات نشده است

اسناد نظارتی از ادعای محدودتر هیز مبنی بر اینکه زیرساخت هوش مصنوعی به طور فزاینده‌ای شامل اجاره‌نامه‌ها، ضمانت‌ها، سرمایه‌گذاری‌های مشترک و سرمایه خارجی است، پشتیبانی می‌کنند.

آلفابت ۸۵.۲ میلیارد دلار پرداخت‌های آتی برای اجاره‌نامه‌ها، عمدتاً مرتبط با مراکز داده، را فاش کرد که تا ۳۰ ژوئن آغاز نشده بودند. این اجاره‌نامه‌ها قرار است بین سال‌های ۲۰۲۶ و ۲۰۳۱ آغاز شوند، با شرایط قراردادی که تا ۲۶ سال طول می‌کشد.

آلفابت همچنین ۸۱۱ میلیارد دلار تعهدات خرید و سایر تعهدات قراردادی را گزارش کرد. بیشتر آنها مربوط به زیرساخت فنی، موجودی، قراردادهای انرژی و سایر قراردادهای بلندمدت هستند. این شرکت ۹۸.۲ میلیارد دلار بدهی بلندمدت داشت و بیش از ۵۱ میلیارد دلار اوراق قرضه با نرخ ثابت را در نیمه اول سال ۲۰۲۶ منتشر کرد.

مایکروسافت در تاریخ ۳۱ مارس ۶۲.۹ میلیارد دلار بدهی اجاره مالی را فاش کرد. همچنین ۱۹۶.۶ میلیارد دلار دیگر اجاره‌نامه، عمدتاً برای مراکز داده، را گزارش کرد که هنوز آغاز نشده بودند.

متا در تاریخ ۳۱ مارس تقریباً ۱۸۲.۸۸ میلیارد دلار تعهدات اجاره آغاز نشده و ۲۳۷.۶۷ میلیارد دلار تعهدات قراردادی غیر قابل فسخ را گزارش کرد. این شرکت در ماه آوریل ۲۴ میلیارد دلار قرارداد زیرساخت دیگر را منعقد کرد.

تأمین مالی خصوصی نیز در پروژه‌های مراکز داده ایالات متحده آشکارتر می‌شود. متا و بلک‌راک یک سرمایه‌گذاری مشترک برای یک پردیس یک گیگاواتی در ال پاسو، تگزاس اعلام کردند. متا این پروژه را به عنوان بیش از ۱۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری توصیف کرد.

یک سرمایه‌گذاری مشترک قبلی متا با بلو آول کپیتال، یک پردیس مرکز داده ۲۷ میلیارد دلاری تخمینی را در لوئیزیانا پوشش داد. صندوق‌های بلو آول ۸۰% سهم دریافت کردند، در حالی که متا ۲۰% را حفظ کرد. بخشی از تأمین مالی خارجی از طریق بدهی فروخته شده به صورت خصوصی به پیمکو و سایر سرمایه‌گذاران اوراق قرضه انجام شد.

متا موافقت کرد که تسهیلات لوئیزیانا را اجاره کند و تحت شرایط خاصی یک ضمانت ارزش باقیمانده محدود ارائه داد. چنین ترتیبات نشان می‌دهد که چگونه مواجهه با مرکز داده می‌تواند بین شرکت‌های فناوری، صندوق‌های زیرساخت، صاحبان املاک و سرمایه‌گذاران بدهی توزیع شود.

آنها اثبات نمی‌کنند که زنجیره‌ای از ورشکستگی‌ها به سبک سال ۲۰۰۸ آغاز شده است. آلفابت، مایکروسافت، آمازون و متا همچنان کسب‌وکارهای سودآور با جریان‌های نقدی عملیاتی بزرگ و تعهدات مشتری در حال رشد باقی می‌مانند. اسناد بررسی شده نکول‌های گسترده در بدهی زیرساخت هوش مصنوعی یا برنامه رسمی نجات دولتی را گزارش نکردند.

بنابراین، مقایسه با سال ۲۰۰۸ یک سناریوی استرس باقی می‌ماند تا یک تشخیص فعلی. زیان‌های وام مسکن سیستمی شدند زیرا وام‌دهی ضعیف، اوراق بهادارسازی، اهرم مالی و مواجهه با طرف‌های مقابل نامشخص در میان مؤسسات مالی بزرگ گسترش یافت.

رکود زیرساخت هوش مصنوعی می‌تواند مسیری متفاوت را دنبال کند که شامل ظرفیت استفاده نشده، کاهش ارزش اجاره، تجهیزات منسوخ، تمرکز مستأجر و تعهدات بلندمدت برق است. اینکه آیا این خطرات سیستمی می‌شوند یا خیر، به استفاده، شرایط بازپرداخت بدهی و محل نهایی استقرار زیان‌ها بستگی دارد.

نتیجه بیت‌کوین به سیاست، نقدینگی و زمان‌بندی بستگی دارد

فدرال رزرو در ۲۹ ژوئیه، محدوده هدف نرخ وجوه فدرال خود را در ۳.۵% تا ۳.۷۵% نگه داشت. این تصمیم با ۹ رأی موافق در برابر ۳ رأی مخالف به تصویب رسید. بانک مرکزی هیچ برنامه نجات هوش مصنوعی، برنامه وام‌دهی اضطراری یا برنامه جدید خرید دارایی را اعلام نکرد.

فدرال رزرو خریدهای مدیریت ذخایر اسناد خزانه را برای حفظ ذخایر کافی سیستم بانکی انجام داده است. گزارش سیاست پولی ماه ژوئیه آن اعلام کرد که خریدهای اسناد خزانه از اوایل ژانویه تقریباً ۲۵۰ میلیارد دلار بوده که شامل حدود ۱۶۰ میلیارد دلار خریدهای مدیریت ذخایر است.

این عملیات به طور رسمی به عنوان تسهیل کمی (QE) یا طرح نجات هوش مصنوعی توصیف نمی‌شوند. فدرال رزرو می‌گوید آنها برای حفظ سطح کافی ذخایر و حمایت از کنترل بر نرخ بهره کوتاه‌مدت در نظر گرفته شده‌اند.

هیز رشد ترازنامه و نرخ‌های سیاست‌گذاری پایدار را به عنوان حمایت‌کننده برای اعتبار بانکی و نقدینگی آتی بازار تفسیر می‌کند. این تفسیر قابل بحث باقی می‌ماند زیرا مدیریت ذخایر می‌تواند دارایی‌های فدرال رزرو را بدون نشان دادن واکنش گسترده به بحران که در پیش‌بینی او فرض شده است، گسترش دهد.

اگر یک رکود آتی منجر به کاهش نرخ بهره، وام‌دهی اضطراری یا خریدهای بزرگ‌تر دارایی شود، بیت‌کوین می‌تواند سود ببرد. با این حال، مرحله اول یک شوک اعتباری می‌تواند به بیت‌کوین آسیب برساند زیرا سرمایه‌گذاران دارایی‌های نقد را می‌فروشند، کال مارجین‌ها را برآورده می‌کنند و اهرم مالی را کاهش می‌دهند.

همانطور که crypto.news در بررسی خود از چرخه بازار در حال تغییر بیت‌کوین گزارش داد، سیاست فدرال رزرو و نقدینگی جهانی اکنون با چرخه هاوینگ به عنوان محرک‌های اصلی قیمت‌های کریپتو رقابت می‌کنند.

شواهد بعدی از راهنمایی شرکت‌ها و بازارهای اعتباری به دست خواهد آمد تا از مقاله هیز. سرمایه‌گذاران می‌توانند برنامه‌های هزینه‌ای سال ۲۰۲۷، تبدیل بک‌لاگ ابری، اشغال مراکز داده، تعهدات اجاره، اسپرد اعتباری خصوصی و هرگونه نکول مرتبط با زیرساخت هوش مصنوعی را زیر نظر بگیرند.

نشست برنامه‌ریزی شده بعدی فدرال رزرو در ۱۵ و ۱۶ سپتامبر برگزار خواهد شد. مگر اینکه تقاضای شرکت‌ها تضعیف شود یا فشار مالی ظاهر شود، استدلال هیز یک تز بیت‌کوین آینده‌نگر باقی می‌ماند که بر اساس یک بحران اعتباری ساخته شده است که هنوز رخ نداده است.

پرسش‌های متداول