نویسنده: تحقیقات LBank تحلیلگر: Steven.fu
سلب مسئولیت: این گزارش از اطلاعات در دسترس عموم گردآوری و تحلیل شده است و صرفاً جنبه اطلاعرسانی و تحقیقاتی دارد. این گزارش به منزله مشاوره سرمایهگذاری، توصیه اوراق بهادار، دستورالعمل معاملاتی یا هرگونه تضمین بازدهی نیست. عملیات، ارزشگذاری، قیمت بازار و انتظارات اجماع شرکت که در اینجا مورد بحث قرار گرفته است، ممکن است در طول زمان تغییر کند. خوانندگان باید به طور مستقل دادهها را تأیید کرده و خود تصمیمگیری کنند.
۱. نتیجهگیری کلیدی: جهش درآمد و ارزشگذاری بیش از حد، همزمان در حال رخ دادن هستند
دیدگاه کلی: CXMT کمیابترین و باارزشترین IDM در حوزه DRAM از نظر استراتژیک در چین است. محصولات، ظرفیت و صلاحیتهای مشتریان آن نشاندهنده کیفیت بالای این شرکت است. با این حال، در قیمت سهم ￥۵۰.۳۵ در ۱۰ اوت ۲۰۲۶، ارزش بازار آن تقریباً ￥۳.۳۷ تریلیون است. این سهم از قبل بخش عمدهای از این چرخه صعودی DRAM و فرصت جایگزینی داخلی را پیشخور کرده است، که باعث میشود نسبت ریسک به ریوارد فعلی به سمت نزول متمایل شود. مهمترین متغیر این است که آیا قیمتهای بالای DRAM پس از افزایش ظرفیت توسط سه شرکت بزرگ بینالمللی و عادیسازی تخصیص ظرفیت ناشی از HBM، همچنان میتواند پایدار بماند یا خیر.
-
CXMT برنده واضح DRAM داخلی است، اما هنوز نتوانسته جایگاهی در بالاترین سطح از استخر سودآوری این صنعت کسب کند. این شرکت سه کارخانه تولید ویفر ۱۲ اینچی DRAM را در هِفِی و پکن اداره میکند. سهم درآمد جهانی آن در سهماهه چهارم ۲۰۲۵ به ۷.۶۷٪ رسید که رتبه اول در چین و چهارم در سراسر جهان را به خود اختصاص داد. محصولات DDR5 و LPDDR5/5X در مرحله تولید انبوه قرار دارند، در حالی که درآمد سرور از ￥۰.۳۹۵ میلیارد در سال ۲۰۲۳ به ￥۱۵.۹۷۰ میلیارد در سال ۲۰۲۵ افزایش یافته است. بومیسازی، توسعه جهشی محصول و افزایش ظرفیت تولید، یک رقابتپذیری واقعی ایجاد کرده است. با این حال، در دفترچه معرفی شرکت (prospectus) هیچ خط تولید محصول HBM افشا نشده است و درآمد سرورهای محاسباتی هوش مصنوعی نسبتاً پایین باقی مانده است. CXMT در حال حاضر بیشتر از اینکه مستقیماً در سودآورترین بخش بازار HBM مشارکت داشته باشد، از تحت تأثیر قرار گرفتن و کاهش عرضه DRAMهای معمولی توسط محصولات هوش مصنوعی بهره میبرد.
-
جهش درآمدی سال ۲۰۲۶ بهطور مشترک ناشی از افزایش قیمتها، رشد حجم فروش و ارتقای ترکیب محصولات است که در این میان، قیمتگذاری دورهای بیشترین سهم را در این رشد دارد. در سال ۲۰۲۵، میانگین قیمت فروش DDR حدود ۶۱.۰۰٪ افزایش یافت، حجم فروش عددی ۲۸۲.۲۲٪ رشد کرد و درآمد ۵۱۵.۳۶٪ افزایش یافت؛ همچنین میانگین قیمت فروش LPDDR حدود ۲۴.۴۶٪ افزایش یافت، حجم فروش عددی ۶۵.۱۸٪ رشد کرد و درآمد ۱۰۵.۵۹٪ افزایش یافت. این زنجیره انتقال به این صورت ادامه یافت: محصولات نسل جدیدتر و عرضه محدود باعث شد حاشیه سود ناخالص تلفیقی سال ۲۰۲۵ از ۵.۵۸٪ به ۴۰.۹۹٪ افزایش یابد؛ سپس درآمد سهماهه اول ۲۰۲۶ با رشد ۷۱۹.۱۳ درصدی نسبت به سال گذشته به ۵۰.۸۰۰ میلیارد یوان رسید و سود خالص قابلانتساب از زیان ۱.۵۵۹ میلیارد یوانی به سود ۲۴.۷۶۲ میلیارد یوانی تغییر یافت. مدیریت، درآمد نیمه اول ۲۰۲۶ را ۱۱۰ تا ۱۲۰ میلیارد یوان و سود خالص قابلانتساب را ۵۰ تا ۵۷ میلیارد یوان برآورد میکند. مسیر سودآوری به شدت صعودی است، اما در امیدنامه نیز به صراحت هشدار داده شده است که تداوم افزایش شدید قیمتها از سطوح از قبل افزایشیافته فعلی، ناپایدار است.
-
سودآوری مثبت شده است، اما بازده نقدی هنوز نتوانسته بر شدت سرمایهبریِ این کسبوکار غلبه کند. جریان نقدی عملیاتی در سال ۲۰۲۵ معادل ￥۳۶.۵۲۰ میلیارد بود که نسبت به ￥۶.۸۹۷ میلیارد در سال ۲۰۲۴ افزایش چشمگیری داشت. خرید داراییهای بلندمدت در طول همان دوره در مجموع ￥۴۹.۷۳۹ میلیارد بود و جریان نقدی آزاد سادهشده (تعریفشده به عنوان جریان نقدی عملیاتی منهای خرید داراییهای بلندمدت) را در سطح منفی ￥۱۳.۲۱۹ میلیارد باقی گذاشت. در پایان سال ۲۰۲۵، وجه نقد و معادلهای نقد ￥۵۱.۹۹۰ میلیارد بود، در حالی که استقراضهای کوتاهمدت، سررسیدهای جاری استقراضهای بلندمدت و استقراضهای بلندمدت در مجموع تقریباً ￥۱۴۳.۹۰۰ میلیارد بود. عواید خالص حاصل از عرضه عمومی اولیه (IPO) به مبلغ ￥۵۷.۶۳۸ میلیارد به طور قابلتوجهی نقدینگی را بهبود بخشید، اما ساختار اقتصادی بنیادی DRAM را تغییر نداد: تحقیق و توسعه مداوم و سرمایهگذاری در ظرفیت، همراه با استهلاک سنگین.
-
این ارزشگذاری با سود دوران اوج چرخه بهگونهای رفتار میکند که گویی نسبتاً باثبات است. ￥۵۰.۳۵ حدود ۴۸۱.۴٪ بالاتر از قیمت عرضه اولیه (IPO) یعنی ￥۸.۶۶ است و ارزش بازاری در حدود ￥۳.۳۷ تریلیون را نشان میدهد. حتی سالانه کردن محاسباتیِ سود خالص برآوردی و قابل انتساب نیمه نخست سال (معادل ￥۵۰ تا ۵۷ میلیارد)، نسبت P/E تقریباً ۲۹.۵ تا ۳۳.۷ برابری را به دست میدهد؛ سالانه کردن محاسباتی درآمد نیمه نخست نیز نشاندهنده نسبت P/S تقریباً ۱۴.۰ تا ۱۵.۳ برابری است. مقایسه دقیقتر این است که طبق بیانیه پذیرش، ارزش بازار SK Hynix تا تاریخ ۱۳ ژوئیه ۲۰۲۶ تقریباً ￥۵.۹۴ تریلیون بوده است. ارزش CXMT در حال حاضر معادل ۵۶.۷٪ از آن مقدار است، هرچند که سهم ۷.۶۷ درصدی آن تنها حدود ۲۲٪ از سهم ۳۴.۴۸ درصدی SK Hynix است. قیمت کنونی نه تنها جایگزینی داخلی را پیشخور کرده است، بلکه دورهای طولانی از حاشیه سود خالص بهطور غیرعادی بالا و کاهش مداوم شکاف فناوری را نیز در بر میگیرد.
-
دیدگاه منفی شرایط مشخصی برای بازگشت دارد. ارزشگذاری فعلی میتواند از طریق تحقق سودآوری جذب شود، مشروط بر اینکه سود خالص قابل انتساب کل سال ۲۰۲۶ حداقل به ۱۲۰ میلیارد یوان برسد، حاشیه سود ناخالص قبل از بازگشت ذخیره کاهش ارزش موجودی کالا پس از عادیسازی قیمتگذاری DRAM بالای ۴۰٪ باقی بماند، سهم جهانی از ۱۰٪ فراتر رود و CXMT رسماً اعلام کند که HBM یا محصول دیگری از نسل بعدی با پهنای باند بالا، تولید انبوه خود را برای یک مشتری پیشرو آغاز کرده است. در مقابل، اگر حاشیه سود ناخالص به زیر ۳۰٪ سقوط کند، ترکیب درآمدهای سرور دیگر افزایش نیابد، جریان نقدی آزاد منفی باقی بماند، یا ارزشگذاری در حوالی زمان انقضای محدودیت فروش سهام (lock-up) در اوایل سال ۲۰۲۷ همچنان بیش از ۳۰ برابر اوج سود سالانه باشد، ارزش بازار ۳.۳۷ تریلیون یوانی بیشتر شبیه به یک "صرف نایابی" خواهد بود که به دلیل سهام شناور آزاد محدود تشدید شده است، تا یک ارزش پایدار.
۲. معرفی شرکت، ترکیب کسبوکار و معیارهای عملیاتی کلیدی: حافظه موبایل پایه و اساس را فراهم میکند، در حالی که DDR5 سرور حوضچه سود را بازتعریف میکند
شرکت CXMT که در سال ۲۰۱۶ تأسیس شد، یک تولیدکننده یکپارچه حافظه است که حوزههای طراحی DRAM، ساخت ویفر، تستهای منتخب، طراحی ماژول و کاربردهای مرتبط را در بر میگیرد. این شرکت فرآیند ساخت ویفر در بخش آغازین فرآیند (front-end) را به صورت داخلی انجام میدهد، بستهبندی تراشهها را عمدتاً برونسپاری میکند، بیشتر تستهای محصول نهایی را به صورت داخلی و با پشتیبانی برونسپاری مدیریت مینماید، و مونتاژ ماژول را به صورت ترکیبی از روشهای داخلی و برونسپاری انجام میدهد. محصولات اصلی آن تراشههای استاندارد شده DRAM هستند که با فروش محدود ویفر و ماژولهای حافظه تکمیل میشوند. مشتریان حافظه را بر اساس ظرفیت، نرخ انتقال داده، مصرف توان، قابلیت اطمینان و پایداری عرضه خریداری میکنند؛ بنابراین، درآمد شرکت عمدتاً تحت تأثیر حجم بیت ارسالشده، نسل محصول، قیمتگذاری بازار و ترکیب مشتریان قرار دارد.
شرکت CXMT از ترکیبی از توزیع و فروش مستقیم استفاده میکند. توزیعکنندگان، که اکثر آنها محصولات را بهطور کامل خریداری کرده و به شرکت برای دسترسی به سازندگان ماژول و مشتریان نهایی کمک میکنند، ۸۵.۳۸٪ از درآمد کسبوکار اصلی را در سال ۲۰۲۵ ایجاد کردند. فروش مستقیم ۱۴.۶۲٪ سهم داشت، که مشتریان آن شامل تولیدکنندگان سرور، گوشی هوشمند و کامپیوترهای شخصی مانند علیبابا کلود، بایتدنس، تنسنت، لنوو، شیائومی، ترنشن، آنر، اوپو و ویوو هستند. پنج مشتری بزرگتر ۶۸.۰۸٪ از درآمد را به خود اختصاص دادند و هیچ مشتری واحدی از ۵۰٪ فراتر نرفت؛ با این وجود، تمرکز بر روی کانالها و مشتریان همچنان بالا است.
|
کسبوکار ۲۰۲۵
|
محصولات، مشتریان و مدل درآمدی
|
درآمد
|
سهم از درآمد کسبوکار اصلی
|
حاشیه سود ناخالص قبل از برگشت کاهش ارزش موجودی کالا / شاخص کلیدی عملکرد (KPI)
|
دیدگاه پژوهشی
|
|
سری DDR
|
تراشههای DDR5 و ماژولهای RDIMM، MRDIMM، UDIMM و سایر ماژولها برای سرورها، کامپیوترهای شخصی و ایستگاههای کاری؛ درآمد بر اساس حجم تراشه، ویفر و ماژول و قیمتهای بازار است
|
۱۹.۵۳۱ میلیارد یوان
|
۳۱.۸۷٪
|
۴۱.۸۹٪؛ حجم +۲۸۲.۲۲٪، میانگین قیمت فروش (ASP) +۶۱.۰۰٪
|
حجم بالای DDR5، سرورها را به سریعترین استخر سود در حال رشد تبدیل کرده است
|
|
سری LPDDR
|
LPDDR4X و LPDDR5/5X برای گوشیهای هوشمند، تبلتها، لپتاپهای باریک و سبک، گجتهای پوشیدنی و خودروهای هوشمند
|
۴۰.۷۰۴ میلیارد یوان
|
۶۶.۴۳٪
|
۳۷.۲۵٪؛ حجم +۶۵.۱۸٪، میانگین قیمت فروش (ASP) +۲۴.۴۶٪
|
همچنان پایه درآمدی باقی میماند، با مشتریان قدیمی اما پتانسیل رشد چرخهای کمتر نسبت به DDR5
|
|
سایر محصولات و خدمات
|
ویفرهای محدود DRAM، خدمات تحقیق و توسعه فناوری، خدمات فاندری ویفر و فوتوماسکهای مرتبط
|
۱.۰۴۱ میلیارد یوان
|
۱.۷۰٪
|
-۱۷.۲۳٪
|
کوچک و زیانده قبل از برگشت کاهش ارزش موجودی؛ در ارزشگذاری نقشی محوری ندارد
|
|
کل کسبوکار اصلی
|
تراشهها، ویفرها، ماژولهای DRAM و خدمات مرتبط
|
۶۱.۲۷۵ میلیارد یوان
|
۱۰۰٪
|
حاشیه سود ناخالص ۳۷.۸۰٪ قبل از برگشت کاهش ارزش موجودی
|
حجم و قیمت بالاتر، همراه با ارتقای محصولات، نقطه عطفی در سودآوری ایجاد کرد
|
توجه: درآمد حاصل از کسبوکار اصلی کمتر از درآمد کل ۶۱.۷۹۹ میلیارد یوانی است و مابهالتفاوت آن به درآمد حاصل از سایر فعالیتها مربوط میشود. حاشیه سود ناخالص، برگشت ذخیره کاهش ارزش موجودی کالا را شامل نمیشود و بنابراین وضعیت اقتصادی محصولات در دوره جاری را بهتر منعکس میکند. تغییرات سالبهسال بر اساس مبالغ مندرج در امیدنامه یا نرخهای افشا شده مجدداً محاسبه شدهاند؛ گرد کردن اعداد ممکن است باعث ایجاد تفاوتهای جزئی شود.
در حال حاضر، LPDDR بزرگترین دارایی شرکت CXMT از نظر مقیاس است. LPDDR4X وارد زنجیره تامین شیائومی، اوپو، ویوو، ترنشن، لنوو و دیگران شده است، در حالی که LPDDR5/5X به برندهایی از جمله شیائومی و ترنشن راه یافته است. دستگاههای تلفن همراه ۶۰.۴۰٪ از درآمد حاصل از محصولات اصلی DRAM را در سال ۲۰۲۵ ایجاد کردهاند. این کسبوکار به CXMT محمولههای ارسالی پایدار، تاییدیه مشتری و بهرهبرداری از ظرفیت تولید را میدهد، اما در عین حال درآمد شرکت را بهشدت در معرض نوسانات تقاضای گوشیهای هوشمند و قیمتگذاری عمومی DRAM قرار میدهد.
DDR5 در حال تغییر ترکیب سود است. CXMT تولید انبوه DDR5 را در اواخر سال ۲۰۲۴ آغاز کرد. سهم درآمدی DDR در سال ۲۰۲۵ از ۱۳.۲۶٪ به ۳۱.۸۷٪ افزایش یافت، در حالی که سهم درآمدی بخش سرور از ۸.۳۹٪ به ۲۶.۵۱٪ رسید. درآمد سرور نرخ رشد سالانه مرکب (CAGR) دو ساله ۵۳۶.۲۴٪ را ثبت کرد. حاشیه سود ناخالص DDR5 قبل از بازگشت ذخیره کاهش ارزش موجودی کالا در سال ۲۰۲۵ معادل ۴۱.۸۹٪ بود که بالاتر از ۳۷.۲۵٪ مربوط به LPDDR است؛ این امر نشان میدهد که قیمتگذاری، تراکم و ترکیب سرورها سود افزایشی بیشتری را به همراه دارد. نکته کلیدی این است که به گفته CXMT، درآمد حاصل از سرورهای محاسباتی هوش مصنوعی همچنان نسبتاً پایین است؛ سرمایهگذاران نباید تمام درآمدهای مربوط به سرور را با درآمد هوش مصنوعی یا HBM یکی بدانند.
معیارهای عملیاتی اصلی و تغییرات
محرک اصلی این گزارش، پذیرش شرکت CXMT در بازار STAR در تاریخ ۲۷ ژوئیه ۲۰۲۶ است. اطلاعیه پذیرش، قیمت عرضه اولیه (IPO) را ۸.۶۶ یوان، تعداد ۶۶.۸۸۱ میلیارد سهم در گردش پس از عرضه، و شناور آزاد اولیه بدون محدودیت را ۴.۵۰۳ میلیارد سهم تایید میکند. در ساعت ۱۱:۰۶ روز ۱۰ اوت، قیمت هر سهم ۵۰.۳۵ یوان بود که ۴۸۱.۴٪ نسبت به قیمت عرضه اولیه افزایش داشت اما تنها ۲.۸٪ بالاتر از قیمت بسته شدن ۴۹.۰۰ یوان در اولین روز معاملاتی بود. این واگرایی نشان میدهد که ارزشگذاری مجدد اصلی بین قیمتگذاری عرضه اولیه و بسته شدن روز اول رخ داده است؛ کشف قیمت حاشیهای پس از پذیرش تا حد زیادی راکد بوده است.
|
معیار / رویداد
|
آخرین مقدار یا تحول
|
سال به سال (YoY) / مقایسه تاریخی
|
مبنای حسابداری یا آماری
|
پیامدها بر درآمد، سود، جریان نقدی و ارزشگذاری
|
|
درآمد برآوردی نیمه اول ۲۰۲۶ (1H26)
|
۱۱۰-۱۲۰ میلیارد یوان
|
+۶۱۲.۵۳٪ تا +۶۷۷.۳۱٪ سال به سال (YoY)
|
برآورد مدیریت؛ نه حسابرسی شده و نه مورد بازبینی قرار گرفته
|
حداقل این بازه در حال حاضر حدود ۷۸٪ بالاتر از کل سال ۲۰۲۵ است، زیرا قیمتگذاری و حجم به طور همزمان وارد فاز رشد پرشتابی میشوند
|
|
سود خالص قابل انتساب سه ماهه اول ۲۰۲۶ / نیمه اول ۲۰۲۶
|
۲۴.۷۶۲ میلیارد ین / ۵۰-۵۷ میلیارد ین
|
سه ماهه نخست از زیان ۱.۵۵۹ میلیارد ینی خارج شد؛ نیمه نخست از زیان ۲.۳۳۲ میلیارد ینی
|
سه ماهه نخست بررسیشده؛ برآورد مدیریت برای نیمه نخست
|
میانه حاشیه سود خالصِ تقریباً ۴۶.۵ درصدی، به وضوح نشانههای یک اوج چرخهای را به همراه دارد
|
|
محصولات و ظرفیت
|
سهم جهانی ۷.۶۷ درصدی در سه ماهه چهارم ۲۰۲۵؛ بهرهبرداری ۹۵.۷۳ درصدی از ظرفیت؛ نسبت تولید به فروش ۹۰.۶۷ درصدی
|
بهرهبرداری از ظرفیت به طور پیوسته از ۸۷.۰۶٪ در سال ۲۰۲۳ افزایش یافته است
|
سهم درآمدی اومدیا و آمار ظرفیت شرکت
|
ظرفیت تقریباً تکمیل است، بنابراین عرضه افزایشی مستلزم توسعه است؛ نسبت پایینتر تولید به فروش، مدیریت موجودی و ترکیب محصولات را بیش از پیش مهم میسازد
|
|
جریان نقدی عملیاتی / جریان نقدی آزاد سادهشده (FCF)
|
۳۶.۵۲۰ میلیارد ین / ۱۳.۲۱۹- میلیارد ین در سال ۲۰۲۵؛ ۴۲.۵۶۶ میلیارد ین جریان نقدی عملیاتی در سه ماهه نخست ۲۰۲۶
|
جریان نقدی عملیاتی سال ۲۰۲۵ در مقایسه با سال ۲۰۲۴ به میزان ۲۹.۶۲۲ میلیارد ین افزایش یافت؛ سه ماهه نخست رشد شدیدی را نسبت به سال قبل نشان داد
|
جریان نقدی آزاد سادهشده = جریان نقدی عملیاتی منهای خرید داراییهای بلندمدت
|
افزایش قیمتها به سرعت در حال آزاد کردن نقدینگی است، اما هزینههای سرمایهای کل سال ممکن است همچنان جریان نقدی عملیاتی را مصرف کند
|
|
عرضه عمومی اولیه (IPO) و ترازنامه
|
۵۷.۶۳۸ میلیارد ین عواید خالص؛ ۲۹.۵ میلیارد ین مصارف برنامهریزیشده
|
عواید خالص واقعی به طور قابلتوجهی از طرح اولیه ۲۹.۵ میلیارد ینی فراتر رفت
|
پیش از اعمال اختیار تخصیص بیش از حد
|
یک ذخیره نقدی بسیار بزرگتر، ظرفیت تحقیق و توسعه و توسعه را تقویت میکند، اما بازده مورد نیاز سرمایه را نیز افزایش میدهد
|
|
قیمت بازار و سهام شناور آزاد
|
￥۵۰.۳۵؛ ارزش بازار ۳.۳۷ تریلیون ین؛ شناور اولیه تنها ۶.۷۳٪ از سهام
|
+۴۸۱.۴٪ نسبت به قیمت عرضه اولیه؛ +۲.۸٪ نسبت به قیمت پایانی روز اول
|
تصویر لحظهای بازار در ۱۰ اوت ۲۰۲۶، ساعت ۱۱:۰۶
|
سهام شناور محدود، صرف نایابی را تشدید میکند؛ قیمت کوتاهمدت نباید به طور مستقیم با ارزش بلندمدت یکسان فرض شود
|
توجه: نتایج تخمینی نیمه اول ۲۰۲۶ به منزله پیشبینی سود یا تعهد عملکرد نیست. ارزش بازار به طور مستقل با تصویر لحظهای بازار عمومی بررسی شده است؛ دادههای عرضه پیش از اعمال اختیار تخصیص بیش از حد ارائه شدهاند.
بر اساس نتایج سهماهه اول و پیشبینی نیمه اول سال، درآمد سهماهه دوم به طور تقریبی بین ۵۹.۲ تا ۶۹.۲ میلیارد ￥ برآورد میشود که نسبت به دوره قبل تقریباً ۱۶.۵٪ تا ۳۶.۲٪ افزایش یافته است، در حالی که سود خالص قابل انتساب در سهماهه دوم حدود ۲۵.۲ تا ۳۲.۲ میلیارد ￥ تخمین زده میشود که نشاندهنده رشد تقریبی ۱.۹٪ تا ۳۰.۲٪ است. این امر نشان میدهد که روند صعودی صنعت حداقل تا سهماهه دوم ادامه داشته است. با این حال، حد پایین رشد سودآوری در حال حاضر به طور ملموسی کندتر از حد بالای رشد درآمد است، که این موضوع تفکیک سهم عوامل مختلف مانند قیمتگذاری، ترکیب محصول و استهلاک افزایشی را بیش از پیش حائز اهمیت میسازد.
پذیرش در بورس به خودی خود نقشه راه فناوری CXMT را بهبود نبخشید، اما بنبست مالی آن را برطرف کرد. پروژههای اولیه پیشنهادی شامل ￥۷.۵ میلیارد برای ارتقای خط تولید، ￥۱۳.۰ میلیارد برای ارتقای فناوری DRAM و ￥۹.۰ میلیارد برای تحقیق و توسعه آیندهنگرانه بود. عواید خالص واقعی به میزان ￥۵۷.۶۳۸ میلیارد، تقریباً ۱.۹۵ برابر مصارف برنامهریزیشده بود. منابع مالی اضافی میتواند به ارتقای فرآیند و افزایش ظرفیت سرعت ببخشد، اما ممکن است با معکوس شدن چرخه عرضه، فشار بیشتری بر استهلاک، موجودی کالا و بهرهوری سرمایه ایجاد کند.
۳. کیفیت بنیادی: سودهای حسابداری افزایش یافته است، اما بازده نقدی هنوز کمتر از نیازهای سرمایهای سنگین است
|
مورد
|
2024A
|
2025A
|
1Q26 / 1H26E
|
دیدگاه پژوهشی
|
|
درآمد
|
￥۲۴.۱۷۸ میلیارد
|
￥۶۱.۷۹۹ میلیارد
|
￥۵۰.۸۰۰ میلیارد / ￥۱۱۰-۱۲۰ میلیارد
|
ظرفیت، حجم، میانگین قیمت فروش (ASP) و نسل محصول همگی نقش دارند؛ رشد فعلی را نمیتوان به صورت خطی تعمیم داد
|
|
حاشیه سود ناخالص تلفیقی
|
۵.۵۸٪
|
۴۰.۹۹٪
|
افشا نشده
|
بهبود قیمتگذاری و کاهش هزینههای واحد به طور همزمان رخ میدهند و حساسیت چرخهای شدیدی ایجاد میکنند.
|
|
سود خالص قابل انتساب
|
-￥۷.۱۴۵ میلیارد
|
￥۱.۸۷۵ میلیارد
|
￥۲۴.۷۶۲ میلیارد / ￥۵۰-۵۷ میلیارد
|
شرکت CXMT برای نخستین بار در سال ۲۰۲۵ به سوددهی رسید؛ نیمه نخست سال ۲۰۲۶ از هماکنون وارد محدوده اوج سودآوری شده است.
|
|
جریان نقدی عملیاتی
|
￥۶.۸۹۷ میلیارد
|
￥۳۶.۵۲۰ میلیارد
|
￥۴۲.۵۶۶ میلیارد / افشا نشده
|
جریان نقدی سریعتر از سودآوری در حال بهبود است، که استهلاک و سرمایه در گردش سهم بسزایی در این روند دارند.
|
|
جریان نقدی آزاد سادهشده
|
-￥۶۴.۳۳۲ میلیارد
|
-￥۱۳.۲۱۹ میلیارد
|
افشا نشده
|
به طور مداوم منفی؛ CXMT نشان نداده است که میتواند به صورت خودگردان هزینه توسعه خود را تأمین کند.
|
|
خرید داراییهای بلندمدت
|
￥۷۱.۲۳۰ میلیارد
|
￥۴۹.۷۳۹ میلیارد
|
افشا نشده
|
سرمایهگذاری سنگین سرمایهای به طور مداوم از جریان نقدی عملیاتی فراتر رفته است و صرفهجوییهای ناشی از مقیاس با فشار استهلاک همراه بوده است.
|
|
وجه نقد / استقراضها
|
￥۴۲.۶۹۹ میلیارد / ￥۱۲۸.۷۳۸ میلیارد
|
￥۵۱.۹۹۰ میلیارد / ￥۱۴۳.۹۰۰ میلیارد
|
داراییهای سه ماهه نخست به ارزش ￥۳۸۸.۱۶۶ میلیارد؛ ￥۵۷.۶۳۸ میلیارد عواید خالص حاصل از عرضه اولیه
|
عرضه اولیه عمومی به طور محسوسی ریسک تأمین مالی را کاهش داد، اما بازده سرمایه همچنان به چرخه و کارایی ظرفیت بستگی دارد.
|
توجه: استقراضها شامل استقراضهای کوتاهمدت، سررسیدهای جاری استقراضهای بلندمدت و استقراضهای بلندمدت است. جریان نقدی آزاد (FCF) سادهشده برابر است با خالص وجه نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی منهای وجه نقد پرداختشده برای تحصیل داراییهای ثابت، داراییهای نامشهود و سایر داراییهای بلندمدت. 1H26E یک برآورد مدیریتی است که مورد حسابرسی یا بازبینی قرار نگرفته است.
رشد و حاشیهها. حجم واحد محصول اصلی DRAM نرخ رشد سالانه مرکب (CAGR) ۸۳.۹۸ درصدی را از سال ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵ ثبت کرد، در حالی که بهرهبرداری از ظرفیت از ۸۷.۰۶٪ به ۹۵.۷۳٪ افزایش یافت که نشان میدهد رشد درآمد توسط خروجی فیزیکی پشتیبانی شده است. در همان حال، هزینههای واحد DDR و LPDDR در سال ۲۰۲۵ به ترتیب ۲۶.۲۶٪ و ۲۲.۸۵٪ کاهش یافت، چرا که صرفهجوییهای مقیاس و تولید ناب شروع به تأثیرگذاری کردند. جهش سودآوری همچنان تحت هدایت قیمتهای فروش بود: میانگین قیمتهای فروش (ASP) برای این دو خانواده محصول به ترتیب ۶۱.۰۰٪ و ۲۴.۴۶٪ افزایش یافت و در امیدنامه از کمبود عرضه از نیمه دوم سال ۲۰۲۵ به عنوان یک محرک مهم رشد درآمد یاد شده است. اگر قیمتهای فروش سریعتر از هزینههای واحد کاهش یابند، حاشیه سود ناخالصِ تقریباً ۴۰ درصدی میتواند بهسرعت از بین برود.
جریان نقدی و هزینههای سرمایهای. استهلاک داراییهای ثابت در سال ۲۰۲۵ حدود ￥۲۴٫۶۸۰ میلیارد بود که تقریباً ۱۳٫۲ برابر سود خالص قابلانتساب بوده و دلیل اصلی فراتر رفتن محسوس جریان نقدی عملیاتی از سود حسابداری به شمار میرفت. رشد موجودی کالا به طور همزمان ۱۰٫۸۶۳ میلیارد ￥ از وجه نقد را مصرف کرد. در پایان سال ۲۰۲۵، ارزش دفتری داراییهای ثابت ۱۸۳٫۰۲۴ میلیارد ￥ بود و ۵۴٫۳۴٪ از کل داراییها را تشکیل میداد. هرگونه ارتقای فناوری، تغییر در نقشه راه یا کاهش قیمت میتواند نوسانات سودآوری را از طریق استهلاک و کاهش ارزش داراییها تشدید کند. جریان نقدی عملیاتی مثبت یک بهبود معنادار است؛ جریان نقدی آزاد منفی نشان میدهد که CXMT هنوز یک چرخه کامل توسعه ظرفیت را پشت سر نگذاشته است.
ترازنامه و تخصیص سرمایه. حقوق صاحبان سهام قابل انتساب در پایان سال ۲۰۲۵ تنها ۵۶.۷۵۴ میلیارد ین بود، در مقایسه با کل حقوق صاحبان سهام که ۱۵۴.۱۰۰ میلیارد ین بود، که نشاندهنده سهم بالای منافع فاقد کنترل است. بنابراین، ارزشگذاری و سود هر سهم باید مبالغ قابل انتساب به شرکت مادر را در اولویت قرار دهند. زیان انباشته پوششدادهنشده در پایان سال ۲۰۲۵ منفی ۳۶.۶۵۰ میلیارد ین بود که مبنای چندانی برای پرداخت سود نقدی در کوتاهمدت باقی نمیگذارد. عواید خالص حاصل از عرضه اولیه بیش از چهار برابر کسری جریان نقدی آزاد (FCF) سادهشده سال ۲۰۲۵ را پوشش میدهد و ریسک نقدینگی را به طور ملموسی کاهش میدهد. اگر این منابع همچنان صرف تأمین مالی افزایش ظرفیت شوند در حالی که قیمتگذاری محصولات تضعیف میشود، استهلاک فزاینده و داراییهای کمبازده، مزیت تأمین مالی امروز را به فشار بر سودآوری در آینده تبدیل خواهند کرد.
نتیجهگیری بنیادی. کیفیت عملیاتی CXMT را میتوان با فناوری و سهم بازار قوی، درآمدهای به شدت چرخهای و بازده نقدی همچنان ضعیف توصیف کرد. تکمتغیر بسیار مهم این است که آیا حاشیه سود ناخالص بدون احتساب بازگشت کاهش ارزش موجودی کالا میتواند پس از عادی شدن قیمتگذاری صنعت، بالای ۳۵٪ باقی بماند یا خیر. این معیار برای ارزیابی اینکه آیا فناوری، بازده تولید، مقیاس و ترکیب محصول یک مزیت هزینه پایدار ایجاد کردهاند یا خیر، نسبت به سود خالص تعدیلنشده اطلاعات بیشتری ارائه میدهد.
۴. چشمانداز صنعت و رقابت: پیروزی CXMT در جایگزینی داخلی، در حالی که SK Hynix پرسودترین استخر سود هوش مصنوعی را از آن خود میکند
DRAM یک نیمههادی حافظه بسیار استاندارد، سرمایهبر و چرخهای است. سرورها، گوشیهای هوشمند، رایانههای شخصی و خودروهای هوشمند میزان تقاضا را تعیین میکنند، در حالی که ظرفیت ویفر، نسل فرآیند، بازدهی و ترکیب محصول، هزینههای عرضه را مشخص میسازند. سامسونگ الکترونیکس، اسکی هاینیکس و میکرون تکنولوژی در مجموع بیش از ۹۰ درصد از درآمد جهانی را تحت کنترل دارند. تخصیص ظرفیت آنها بین HBM و DRAM پیشرفته نیز بر عرضه DDR و LPDDR معمولی تأثیرگذار است. بنابراین، سهم بازار صنعت نشاندهنده فناوری واقعی و صلاحیتهای مشتری است، اما میتواند تحت تأثیر قیمتگذاری کوتاهمدت و ترکیب محصول نیز بزرگنمایی شود.
|
بعد رقابتی
|
جایگاه قابل راستیآزمایی CXMT
|
مبنا و محدودیتهای سهم / مقیاس
|
رقبا یا جایگزینهای اصلی
|
پیامدها برای رشد، حاشیه سود و ارزشگذاری
|
|
تقاضا و مشتریان
|
دستگاههای تلفن همراه ۶۰.۴۰ درصد و سرورها ۲۶.۵۱ درصد را شامل میشوند؛ تایید صلاحیت شده توسط چندین تولیدکننده ابری، گوشی هوشمند و رایانه شخصی چینی
|
درآمد حاصل از کاربرد با سهم تأمین برند نهایی یکسان نیست؛ ترکیب سرورهای هوش مصنوعی به طور جداگانه افشا نشده است
|
سامسونگ، اسکی هاینیکس، میکرون و نانیا؛ مشتریان نهایی نیز میتوانند از چندین تأمینکننده استفاده کنند
|
امنیت زنجیره تأمین داخلی تقاضای افزایشی ایجاد میکند، اما محصولات استانداردشده همچنان در معرض رقابت قیمتی جهانی هستند
|
|
فناوری و محصولات
|
تولید انبوه DDR5 و LPDDR5/5X، با پوشش تراکم و سرعت جریان اصلی که به رقبای بینالمللی نزدیک میشود
|
امیدنامه اعلام میکند که محصولات کلیدی به سطوح پیشرفته بینالمللی رسیدهاند، اما گره فرآیندی، نرخ بازدهی (yield) یا درآمد HBM را افشا نمیکند
|
سه شرکت برتر بینالمللی دارای قابلیتهای عمیقتری در زمینه فرآیند تولید، حق اختراع (پتنت) و HBM هستند
|
شکاف در DRAM جریان اصلی در حال کاهش است، اما شکاف آشکاری در حاشیه سود هوش مصنوعی ردهبالا (پریمیوم) باقی مانده است
|
|
ظرفیت و هزینه
|
سه کارخانه تولید تراشه (fab) ۱۲ اینچی؛ بهرهبرداری ۹۵.۷۳ درصدی در سال ۲۰۲۵؛ چهارمین در سطح جهان
|
ظرفیت ماهانه مطلق و نرخ بازدهی هر ویفر افشا نشده است، که مانع مقایسه دقیق با همتایان میشود
|
سه غول برتر بینالمللی نیز در حال افزایش مخارج سرمایهای هستند؛ نانیا کوچکتر است
|
توسعه بیشتر میتواند هزینهها را کاهش دهد، اما در صورت معکوس شدن چرخه عرضه، ریسک استهلاک را افزایش میدهد
|
|
کانالها و اکوسیستم
|
بخش توزیع ۸۵.۳۸٪ و پنج مشتری برتر ۶۸.۰۸٪ را به خود اختصاص دادهاند؛ هماهنگی قوی با اکوسیستم تجهیزات و مواد چین
|
سهم بالای تراکنشهای هنگکنگ و فروش توزیعی، در مقایسه با فروش مستقیم، دید کمتری از تقاضای نهایی ارائه میدهد
|
تأمینکنندگان بینالمللی دارای فروش مستقیم جهانی، ماژول و روابط بلندمدت مشتریان بالغتری هستند
|
بومیسازی یک مزیت رقابتی دفاعی است، در حالی که تمرکز و موجودی کانال چرخه را تشدید میکنند
|
|
سرمایه و ارزشگذاری
|
ارزش بازار فعلی تقریباً ۳.۳۷ تریلیون یوان؛ ۵۷.۶۳۸ میلیارد یوان عواید خالص عرضه اولیه
|
قیمت CXMT بر اساس دادههای ثبتشده در ۱۰ اوت است؛ ارزش بازار همتایان بر اساس تاریخ اعلام پذیرش در بورس در ۱۳ ژوئیه محاسبه شده است
|
سامسونگ، اسکی هاینیکس و میکرون سابقه درآمد، ظرفیت و بازار سرمایه بزرگتری دارند
|
ظرفیت تأمین مالی بهبود یافته است، اما ارزش بازار از هماکنون موفقیت بلندمدت در رسیدن به رقبا را پیشخور کرده است
|
|
شرکت
|
مبنای سهم DRAM جهانی
|
درآمد / سود خالص ۲۰۲۵
|
حاشیه سود ناخالص تلفیقی ۲۰۲۵
|
وضعیت محصول و عملیات
|
نتیجهگیری رقابتی
|
|
CXMT
|
۷.۶۷٪ از درآمد سه ماهه چهارم ۲۰۲۵
|
￥۶۱.۷۹۹ میلیارد / ￥۷.۱۴۴ میلیارد کل سود خالص
|
۴۰.۹۹٪ (۳۷.۸۱٪ قبل از بازگشت کاهش ارزش موجودی کالا)
|
DDR5 و LPDDR5/5X در تولید انبوه؛ بهرهبرداری ۹۵.۷۳٪؛ افزایش سریع مقیاس درآمد سرور؛ عدم افشای تولید انبوه HBM
|
برنده آشکار از جایگزینی داخلی و کسب سهم بازار، اما همچنان عقبتر در سبد سود بخش ممتاز هوش مصنوعی
|
|
SK Hynix
|
۳۴.۴۸٪ از درآمد ۲۰۲۵
|
KRW ۹۷.۱۵ تریلیون / KRW ۴۲.۹۵ تریلیون
|
۶۰.۴۱٪
|
مقیاس پیشرو در DRAM، NAND و HBM، با حاشیههای سود بهطور مادی بالاتر از همتایان
|
واضحترین برنده فعلی در بازار حافظه هوش مصنوعی
|
|
سامسونگ الکترونیکس
|
۳۳.۹۶٪ از درآمد ۲۰۲۵
|
KRW ۳۳۳.۶۱ تریلیون / KRW ۴۵.۲۱ تریلیون
|
۳۹.۳۸٪
|
گستردهترین سبد محصولات، ظرفیت جهانی و دسترسی به مشتریان؛ درآمد همچنین شامل کسبوکارهای غیر از حافظه نیز میشود
|
همچنان پیشرو در مقیاس، با سهمی کمی پایینتر از SK Hynix
|
|
مایکرون تکنولوژی
|
۲۳.۴۱٪ از درآمد سال ۲۰۲۵
|
۳۷.۳۷۸ میلیارد دلار آمریکا / ۸.۵۳۹ میلیارد دلار آمریکا
|
۳۹.۷۹٪
|
حضور فعال در حوزههای DRAM، NAND و HBM، با پشتیبانی سرمایه ایالات متحده و منابع مشتریان
|
بهرهمند از محصولات ممتاز، اگرچه کوچکتر از دو رهبر کرهای بازار است
|
|
نانیا تکنولوژی
|
بهطور جداگانه در امیدنامه افشا نشده است
|
۶۶.۵۸۷ میلیارد دلار جدید تایوان / ۶.۶۱۳ میلیارد دلار جدید تایوان
|
۲۲.۵۱٪
|
قادر به تولید انبوه DDR رایج، اما برخی محصولات با تراکم بالای DDR5 و LPDDR5 همچنان در حال توسعه هستند
|
از نظر محصولات و مقیاس تولید نسبتاً عقبتر است؛ یک بازنده در رقابت فعلی سهم بازار
|
توجه: سهم سه شرکت برتر بر اساس درآمد کل سال ۲۰۲۵ است، در حالی که سهم CXMT بر اساس درآمد سهماهه چهارم ۲۰۲۵ (4Q25) است، بنابراین نمیتوان آنها را مستقیماً با هم جمع کرد. درآمد شرکتها حوزههای فعالیت متفاوتی را پوشش میدهد و از ارزها، سالهای مالی و استانداردهای حسابداری مختلفی استفاده میکند؛ این ارقام صرفاً جهت مقایسه مقیاس، حاشیه سود و جهتگیریهای عملیاتی ارائه شدهاند.
شرکت اسکی هاینیکس (SK Hynix) بزرگترین برنده در حال حاضر است. حاشیه سود ناخالص ۶۰.۴۱ درصدی آن در سال ۲۰۲۵ بهطور محسوسی بالاتر از حاشیه سود ۳۷.۸۱ درصدی CXMT (قبل از بازگشت کاهش ارزش موجودی کالا)، ۳۹.۳۸ درصدی سامسونگ و ۳۹.۷۹ درصدی مایکرون قرار داشت. این امر نشان میدهد که چگونه HBM و حافظه سرور ردهبالا، غنیترین استخر سود این صنعت را در میان تامینکنندگان دارای محصولات پیشرو و تاییدیههای صلاحیت مشتری متمرکز میکنند. شرکت CXMT از طریق محصولات DDR5 سرور خود، هم از محدودیت عرضه و هم از بومیسازی بهره برده است، اما هیچ مدرکی وجود ندارد که نشان دهد وارد استخر سودی قابلمقایسه با HBM شده باشد. ارزشگذاری رشد DDR5 معمولی سرور بهگونهای که گویی HBM است، کیفیت این کسبوکار را بیش از حد واقعی جلوه میدهد.
با این حال، CXMT یک ذینفع خالص و آشکار در DRAM اصلی و زنجیره تأمین داخلی چین است. استراتژی توسعه جهشی آن شامل DDR5 و LPDDR5/5X میشود و سهم جهانی آن در 4Q25 به ۷.۶۷٪ رسید که بسیار بالاتر از مقیاس IDM موجود در سایر شرکتهای طراحی DRAM در سرزمین اصلی چین است. Nanya در محصولات DDR5 و LPDDR5 با تراکم بالا نسبتاً عقب است و بازنده فعلی در چشمانداز رقابتی محسوب میشود. سه شرکت برتر بینالمللی به این زودیها جایگزین نخواهند شد: آنها در مجموع بیش از ۹۰٪ سهم را در اختیار دارند، هزینه بیشتری برای capex صرف میکنند و روابط عمیقتری با مشتریان دارند. به محض تکمیل توسعه HBM و تخصیص مجدد ظرفیتهای قدیمی به DRAM متعارف، قیمتگذاری و حاشیه سود CXMT ممکن است سریعتر از سهم بازار آن تحت فشار قرار گیرد.
شکاف ارزشگذاری با شدت بیشتری نسبت به شکاف عملیاتی کاهش یافته است. بر اساس آمار ۱۳ جولای در اطلاعیه پذیرش، ارزش بازار اسکی هاینیکس (SK Hynix) تقریباً ۵.۹۴ تریلیون یوان بود؛ در حالی که ارزش CXMT در ۱۰ اوت تقریباً ۳.۳۷ تریلیون یوان یا معادل ۵۶.۷٪ آن بود. سهم بازار CXMT تنها حدود ۲۲٪ از سهم اسکی هاینیکس است، در حالی که حاشیه سود ناخالص آن تقریباً ۲۲.۶ واحد درصد پایینتر است. کمیابی در بازار داخلی میتواند وجود پریمیوم را توجیه کند، اما به تنهایی نمیتواند چنین همگرایی شدیدی را در ارزش بازار توضیح دهد. پر کردن شکاف باقیمانده مستلزم سهم بازار بیشتر، محصولات HBM و جریان نقدی مقاوم در برابر چرخه اقتصادی است.
۵. ریسکهای اصلی
-
معکوس شدن روند قیمتگذاری DRAM و چرخه عرضه و تقاضا. میانگین قیمت فروش (ASP) حافظههای DDR و LPDDR در سال ۲۰۲۵ به ترتیب ۶۱.۰۰٪ و ۲۴.۴۶٪ افزایش یافت، در حالی که سود پیشبینیشده برای نیمه نخست سال ۲۰۲۶ بر پایه تداوم افزایش سریع قیمتها فرض شده است. اگر سه شرکت برتر بینالمللی ظرفیت تولید خود را توسعه دهند، عرضه DRAM متعارف پس از عملیاتی شدن ظرفیت HBM بهبود یابد، یا هزینههای سرمایهای ارائهدهندگان خدمات ابری کاهش یابد، ریزش قیمتها ابتدا حاشیه سود ناخالص را فشرده کرده و سپس از طریق کاهش ارزش موجودی کالا، میزان بهرهبرداری از ظرفیت تولید و هزینههای ثابت، تأثیر خود بر سود خالص و ارزشگذاری را تشدید خواهد کرد.
-
شکاف در زمینه محصولات HBM و محصولات ممتاز هوش مصنوعی. محصولات اصلی افشا شده توسط CXMT شامل DDR، LPDDR و ماژولها است، در حالی که درآمد سرورهای محاسباتی هوش مصنوعی همچنان نسبتاً پایین است. اگر HBM به تصاحب سود افزایشی در حافظه سرور ادامه دهد و CXMT نتواند به تولید انبوه برای شتابدهندهها و مشتریان ابری پیشرو دست یابد، این شرکت ممکن است سهم بازار DRAM استاندارد را به دست آورد اما پربازدهترین استخر سود با بالاترین حاشیه سود را از دست بدهد، که این امر نیازمند کاهش پریمیوم هوش مصنوعی فعلی آن خواهد بود.
-
محدودیتهای تجارت بینالمللی و بیثباتی زنجیره تأمین. وزارت دفاع ایالات متحده در تاریخ ۸ ژوئن ۲۰۲۶، شرکت تابعه ChangXin Memory Technologies را به فهرست مربوطه اضافه کرد؛ این شرکت اعلام کرده است که این اقدام تأثیر منفی مادی بر فعالیتهای روزمره آن ندارد. اگر محدودیتهای آتی به تجهیزات پیشرفته، نرمافزارهای EDA، مواد، قطعات یا همکاری با مشتریان گسترش یابد، ممکن است سرعت تکرار فرآیندها و توسعه ظرفیت کاهش یابد و همزمان به هزینههای واحد، بازدهی و توانایی تحویل آسیب وارد شود.
-
نیازهای سرمایهای سنگین، استهلاک و کاهش ارزش داراییها. داراییهای ثابت در سال ۲۰۲۵ معادل ￥۱۸۳.۰۲۴ میلیارد، استهلاک ￥۲۴.۶۸۰ میلیارد و خرید داراییهای بلندمدت ￥۴۹.۷۳۹ میلیارد بود. اگر راهاندازی خطوط جدید کندتر از حد انتظار پیش رود، نقشه راه فناوری تغییر کند یا قیمت محصولات به کمتر از هزینه تولید کاهش یابد، استهلاک قابلتوجه، کاهش ارزش موجودی کالا و کاهش ارزش داراییهای ثابت میتواند دوباره باعث انحراف جریان نقدی عملیاتی و سود حسابداری از یکدیگر شود.
-
تمرکز مشتری، توزیعکننده و موجودی کالا. پنج مشتری برتر ۶۸.۰۸٪ از درآمد اصلی کسبوکار را ایجاد کردند، بخش توزیع نشاندهنده ۸۵.۳۸٪ از فروش بود و موجودی کالا در پایان سال ۲۰۲۵ معادل ￥۲۹.۳۹۰ میلیارد بود. اگر توزیعکنندگان بزرگ اقدام به کاهش موجودی انبار کنند، مشتریان نهایی تأمینکنندگان خود را تغییر دهند، یا شرایط پرداخت و تأمین مالی کانال تغییر کند، ممکن است دادههای ارسال از تقاضای واقعی عقب بمانند، در حالی که درآمد، وصولیهای نقدی و ارزشگذاری موجودی کالا بهطور همزمان تحت فشار قرار میگیرند.
-
سهام شناور آزاد محدود، انقضای دوره قفل سهام و نوسان ارزشگذاری. سهام بدون محدودیت در زمان عرضه تنها ۶.۷۳٪ از کل سهام را تشکیل میداد که این امر حساسیت قیمت را به دلیل عرضه محدود تشدید میکرد. تقریباً ۱.۵۲۱ میلیارد سهم تخصیص آفلاین، شش ماه پس از عرضه واجد شرایط آزادسازی میشوند که معادل ۳۳.۸٪ از سهام شناور اولیه است؛ سهام تخصیص استراتژیک و سهام پیش از عرضه عمومی (pre-IPO) دارای دورههای قفل ۱۲ تا ۳۶ ماهه هستند. اگر انتظارات سودآوری قبل از افزایش عرضه قابل معامله کاهش یابد، ارزش بازار فعلی ￥۳.۳۷ تریلیونی ممکن است بهجای رشد سودآوری، از طریق کاهش قیمت سهام تعدیل شود.
۶. چکلیست پایش
-
گزارش رسمی نیمه نخست ۲۰۲۶ (1H26): درآمد باید حداقل ۱۱۰ میلیارد یوان و سود خالص قابلانتساب حداقل ۵۰ میلیارد یوان باشد. نتایج پایینتر از محدوده برآوردی مدیریت، مستقیماً اعتبار مخرج اوج سودآوری فعلی را تضعیف خواهد کرد.
-
حاشیه سود ناخالص پیش از برگشت کاهش ارزش موجودی کالا: باقی ماندن در سطح بالای ۳۵ درصد پس از عادی شدن قیمتگذاری، نشاندهنده مزیت هزینهای ناشی از بازدهی، مقیاس و ترکیب محصولات خواهد بود؛ سقوط به زیر ۳۰ درصد، این دیدگاه را تقویت میکند که سرمایهگذاری در این چرخه بیش از حد بوده است.
-
ترکیب درآمدی DDR5 و سرور: افزایش سهم درآمدی بخش سرور از ۲۶.۵۱ درصد به بیش از ۳۵ درصد، به شرطی که صرفاً ناشی از قیمتگذاری نباشد، فرضیه ارتقای محصول را تقویت خواهد کرد. رکود یا کاهش نشان میدهد که نفوذ محصولات ممتاز متوقف شده است.
-
HBM یا محصول دیگری از نسل بعدی با پهنای باند بالا: تنها افشای رسمی درآمدهای مربوط به نمونهسازی، تایید صلاحیت و تولید انبوه از سوی مشتریان پیشرو باید به عنوان ورود به سودآورترین استخر سود هوش مصنوعی محسوب شود. افشای اطلاعات تحقیق و توسعه (R&D) یا صرفاً رشد DDR5 سرور برای تغییر دیدگاه ارزشگذاری کافی نیست.
-
ظرفیت، نسبت تولید به فروش و موجودی کالا: بهرهگیری از ظرفیت بالای ۹۰ درصد، بهبودی نسبت تولید به فروش به بالای ۹۵ درصد و عدم افزایش محسوس در کاهش ارزش موجودی کالا، نشاندهنده این خواهد بود که تقاضا میتواند توسعه را جذب کند. بهرهگیری زیر ۸۵ درصد، هشداری از مازاد عرضه خواهد بود.
-
جریان نقدی عملیاتی و هزینههای سرمایهای: جریان نقدی آزاد (FCF) سادهشده و مثبت در کل سال، اولین نشانه بر این خواهد بود که CXMT میتواند بخشی از منابع مالی توسعه خود را تامین کند. اگر FCF پس از عرضه اولیه سهام (IPO) منفی باقی بماند، ارزیابی بازده سرمایه باید کاهش یابد.
-
سهم جهانی و هزینههای سرمایهای (capex) رقبا: سهم بالای ۱۰٪ جایگاه CXMT را به عنوان رتبه ۴ جهانی تقویت میکند. سرمایهگذاران باید بهطور همزمان تخصیص ظرفیت سامسونگ، اسکی هاینیکس و میکرون بین DRAM متعارف و HBM را رصد کنند؛ توسعه همزمان توسط هر سه شرکت، چشمانداز قیمتگذاری را تضعیف خواهد کرد.
-
سررسید دورههای مسدودسازی سهام و سهام شناور آزاد: تمرکز بر حدود ۱.۵۲۱ میلیارد سهم تخصیصیافته به روش آفلاین در حدود ۲۷ ژانویه ۲۰۲۷، و به دنبال آن انقضای دورههای تخصیص استراتژیک. اگر با افزایش عرضه قابلمعامله، ارزشگذاری همچنان به بیش از ۳۰ برابر اوج سود سالانه وابسته باشد، ریسک نوسان قیمت سهام افزایش خواهد یافت.
۷. منابع
